房地產(chǎn)信托的融資模式與創(chuàng)新導(dǎo)向
來源： 時間：2006-07-27
一、2005年房地產(chǎn)信托融資概覽
2003－2005年房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)異軍突起，2003年9月央行出臺121號文件，嚴(yán)格控制對方地產(chǎn)行業(yè)的銀行貸款規(guī)模，導(dǎo)致大部分房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈突然繃緊，甚至個別項目難以為繼，多渠道解決房地產(chǎn)項目開發(fā)融資的問題被十分緊迫的提上日程。在此期間，信托公司憑著敏銳的市場嗅覺，及時把握市場機遇，通過創(chuàng)新設(shè)計，強勢介入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，在及時解決了房地產(chǎn)開發(fā)商資金短缺燃眉之急的同時，探索和創(chuàng)建出房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的一片新天地。據(jù)資料統(tǒng)計，2004、2005兩年全年各家信托公司共發(fā)行推出各類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品204個，占全年發(fā)共計金額254.16余億元，超過全年發(fā)行總規(guī)模的30％。
縱觀2005年信托產(chǎn)品的投資方向，雖然橫跨三大市場，十幾個行業(yè)，所涉及的領(lǐng)域極為寬泛。但基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、金融領(lǐng)域三大投向，占去了七分天下。2005年信托資金投向前三位分別為：
首位：投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的信托產(chǎn)品117個，實際投入信托資金144.87億元（包括投資于交通領(lǐng)域的信托產(chǎn)品21個，實際投入信托資金38.22億元；），分別占全年信托產(chǎn)品總數(shù)的24.13%和29.83%；
第二位：投資于房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品115個，實際投入信托資金144.24億元，分別占全年信托產(chǎn)品總數(shù)的24.11%和%29.69%；
第三位：投資于金融市場的信托產(chǎn)品106個（包括銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信托和證券投資信托），實際成立的信托產(chǎn)品105個，投入信托資金54.19億元，分別占全年信托產(chǎn)品總數(shù)的22.22%和11.15%%。
2005年信托產(chǎn)品資金投向統(tǒng)計表
信托資金投向 | 產(chǎn)品數(shù)量 （個） | 發(fā)行規(guī)模 （萬元） | 平均規(guī)模 （萬元） |
基礎(chǔ)設(shè)施（含交通） | 117 | 1544310 | 13199 |
房地產(chǎn) | 115 | 1434130 | 12542 |
金融 | 106 | 553400 | 5112 |
工商企業(yè) | 81 | 903690 | 10834 |
教育 | 21 | 68900 | 3255 |
能源 | 15 | 338000 | 21954 |
不定 | 6 | 46400 | 8810 |
醫(yī)療衛(wèi)生 | 6 | 22200 | 3702 |
農(nóng)林牧副 | 5 | 56500 | 11386 |
環(huán)保 | 3 | 19500 | 6748 |
其他 | 2 | 3400 | 1700 |
合計 | 477 | 4990430 | 10184 |
二、當(dāng)前房地產(chǎn)信托政策環(huán)境分析
2005年中國銀監(jiān)會下發(fā)“46號”文件和“212號”文件，無庸諱言，對信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)不同程度產(chǎn)生一些影響。已有傳媒報道，個別房地產(chǎn)信托計劃已中途停止發(fā)行，已經(jīng)籌集到的項目信托資金，大部分已經(jīng)返還給投資者。在相關(guān)信托公司給投資者的書面解釋中，明確表示此次發(fā)行中止的原因在于監(jiān)管層的政策變化。而2005年10月份全國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的大滑坡也再次印證了這一影響。
在銀監(jiān)會46號文件中，直接與房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相關(guān)的應(yīng)是第一條有關(guān)規(guī)定：“凡向國家產(chǎn)業(yè)政策限制的行業(yè)、企業(yè)的投融資活動應(yīng)嚴(yán)格遵守有關(guān)規(guī)定，不得違規(guī)對上述行業(yè)進(jìn)行投融資。對使用信托財產(chǎn)向熱點行業(yè)投融資的，要向委托人明示國家政策，進(jìn)行特別信息披露，嚴(yán)格各項風(fēng)險管理措施?！苯庾x上述規(guī)定意圖應(yīng)是三個層面上的含義：
其一，合規(guī)性要求。具體到房地產(chǎn)信托，應(yīng)指信托公司在運用信托資金或自有資金進(jìn)行房地產(chǎn)項目投融資時，由于房地產(chǎn)行業(yè)已屬相關(guān)政策限制的行業(yè)，因此，開展該類業(yè)務(wù)的投融資應(yīng)遵守相關(guān)規(guī)定，其中央行121號文件規(guī)定則首當(dāng)其沖。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中明顯帶有違規(guī)要件的應(yīng)為項目啟動期的“過橋融資”貸款和主體完工前的間接債權(quán)融資信托（按揭貸款信托）。因為在央行121號文中，分別有要求開發(fā)企業(yè)利用自有資金拿到“四證”以及“封頂”按揭的明確規(guī)定。
其二，公開性要求。房地產(chǎn)行業(yè)已被明確列入投資過熱行業(yè)，因此信托公司在推出該類信托計劃時，應(yīng)同步推出全面、真實、完整的信息披露方案，對項目可能存在的市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險以及各種不可預(yù)見的風(fēng)險予以充分揭示，并制定切實可行的風(fēng)險防范體系、風(fēng)險管理制度和風(fēng)險控制措施。
其三，非禁止性。在上述兩個基本條件滿足的前提下，46號文并未禁止信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和投融資業(yè)務(wù)，換言之，信托公司只要真正做到合規(guī)經(jīng)營，公開透明，嚴(yán)控風(fēng)險，仍可正常開展上述領(lǐng)域的相關(guān)業(yè)務(wù)。此點對地方監(jiān)管部門而言尤應(yīng)引起重視，否則就會出現(xiàn)政策執(zhí)行中的偏差，導(dǎo)致信托公司無法合規(guī)正常開展相關(guān)業(yè)務(wù)。
而解讀212號文件中涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的內(nèi)容實質(zhì)上與央行121號文件的基本要求并無二至。如果信托公司以信托貸款的方式對集合信托資金加以運用的話，除對開發(fā)商的自有資金比例要求略高之外，還增加了需具備二級開發(fā)資質(zhì)的規(guī)定，五證俱全的條件則與121號文件相一致。
三、現(xiàn)行房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)模式
對信托公司而言，是否開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)以及業(yè)務(wù)規(guī)模的大小，應(yīng)以市場化原則作為唯一的依據(jù)，即應(yīng)基于風(fēng)險性和收益性判斷。而如何開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)則必須綜合考慮合規(guī)性因素。信托的魅力就在于其可以利用制度優(yōu)勢和綜合優(yōu)勢將市場性和合規(guī)性二者巧妙而又緊密的揉合在一起。
如果將房地產(chǎn)資金信托簡單分類的話，可按負(fù)債關(guān)系劃分為債務(wù)型信托和權(quán)益型信托。
（一）房地產(chǎn)開發(fā)貸款融資模式。
即債權(quán)型融資方式，這是目前我國信托公司開展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，2005年全年信托產(chǎn)品中，共有貸款類信托產(chǎn)品297個，資金規(guī)模為349.11億元，分別占全年總數(shù)的62.26%和71.86%；貸款到房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品73個，貸款信托資金為92.93億元，分別占全部貸款類信托產(chǎn)品的24.58%和%25.63，在全部房地產(chǎn)信托中占比分別為63.48%和64.75%。
雖然債權(quán)型信托貸款融資模式有操作簡單、運行成本較低等特點，但技術(shù)含量低，以前主要在一些結(jié)合部做“擦邊”性的業(yè)務(wù)，“46號”文件和“212號”文件出臺后該類業(yè)務(wù)已成 “雷區(qū)”。如在合規(guī)領(lǐng)域開展此類業(yè)務(wù)又與商業(yè)銀行具有強烈的重合性，顯然與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)此類業(yè)務(wù)相比較具有明顯的局限性，在激烈的市場競爭中，不占任何優(yōu)勢，加之該類信托基本屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，信托公司的預(yù)期收益與實際承擔(dān)的潛在風(fēng)險極不對稱，因此，今后應(yīng)逐漸減少該類模式的比重。
（二）房地產(chǎn)股權(quán)投資信托
該類信托是權(quán)益型信托投資方式之一，指信托投資公司通過發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目，形成實質(zhì)性股權(quán)投資，并以一定方式直接或間接參與投資產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目的經(jīng)營與管理，并將在房地產(chǎn)企業(yè)中根據(jù)所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況，獲得的經(jīng)營所得，作為委托人信托投資的信托收益。從2004－2005兩年全國信托公司發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品來看，采用該類信托投資模式的的產(chǎn)品比較少見，特別是將信托資金采用該類方式的就更不多見。其主要原因是權(quán)益型投資需要實質(zhì)性的承擔(dān)較大的市場經(jīng)營風(fēng)險，同時，該類產(chǎn)品的退出機制也存在一定障礙，往往與目前多數(shù)集合資金產(chǎn)品的短期化趨勢難以匹配。故目前信托公司如需采用該類模式時多運用自有資金進(jìn)行投資。
（三）股權(quán)回購型信托
該類信托表面看屬于權(quán)益性股權(quán)投資信托，但實質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)性信托融資安排。信托投資公司在將信托資金以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資之前，實現(xiàn)與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)雙方約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計劃終止時），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司及其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價比例，全額將信托公司以信托資金投資持有的股權(quán)全部回購，進(jìn)而確保委托人信托財產(chǎn)的歸還和信托收益的實現(xiàn)。
該類模式的特征是，雖然信托公司已股權(quán)投資方勢投資與房地產(chǎn)企業(yè)，但僅是名義股東，并不實質(zhì)性參與和介入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營和管理。而是以簽署回購協(xié)議的方式，在保證信托公司以信托資金階段性持股的同時，最終實現(xiàn)信托財產(chǎn)的退出和信托受益的來源。該類模式一方面可以較好的監(jiān)控開發(fā)企業(yè)的資金使用情況，保證信托資金運用的安全性；另一方面，還能夠提高企業(yè)的融資能力。因為根據(jù)212號文規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的35%，而這35%必須是所有者權(quán)益，一般項目公司很難達(dá)到35%的要求。而通過向信托投資公司增資擴股，則能夠達(dá)到這一要求。當(dāng)然，該類模式信托產(chǎn)品的由于承擔(dān)風(fēng)險相對較小，所以收益水平也相對較低。
（四） “夾層”信托融資模式
“夾層”（mezzaninefinancing）指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。從資金費用角度來分析，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；從權(quán)益角度來分析，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。在我國的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中最初表現(xiàn)為混合融資，即以權(quán)益融資和債務(wù)融資結(jié)合的方式向信托投資公司融資。實際上，夾層融資信托”也就是指從風(fēng)險與收益角度來看，介于股權(quán)與債權(quán)之間的信托融資投資形式。
福建聯(lián)華信托2205年推出的“聯(lián)信·寶利”7號通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，成為我國首個夾層融資信托產(chǎn)品?！奥?lián)信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項目公司的股權(quán)，項目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。外來資金的投資加上自有資金的進(jìn)入構(gòu)成了夾層融資信托模式。該模式大量采用了基金要素進(jìn)行設(shè)計，是我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的主要方向之一。
（五） 財產(chǎn)收益權(quán)信托融資模式
該類信托模式幾乎等同于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不同之處是缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，沒有在證券市場公開發(fā)行和交易流通。與前幾種模式都具有較為明顯的資金信托性質(zhì)不同，該類產(chǎn)品更多的具有財產(chǎn)信托的特點。該類模式的信托，是將存量的持有性物業(yè)或出租性物業(yè)作為信托財產(chǎn)，將該類物業(yè)自身日常產(chǎn)生的租金收入或經(jīng)營收入等穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為前提，發(fā)行財產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，房地產(chǎn)企業(yè)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者并取得相應(yīng)對價實現(xiàn)融資，或者將受益權(quán)抵押進(jìn)行債務(wù)融資。然后，將募集的信托資金交由該類物業(yè)所有人，按照信托合同約定的信托目的或投資方向加以運用。將固化、積壓、沉淀的資產(chǎn)盤活、變現(xiàn)，因此具有極為強烈資產(chǎn)證券化功能，也是我國迄今房地產(chǎn)信托所有模式中，最接近國外發(fā)行的房地產(chǎn)信托基金(REITs)的一種信托產(chǎn)品。
四、風(fēng)險控制及專屬優(yōu)勢分析
上述分析表明，信托公司在嚴(yán)格遵守國家有關(guān)政策規(guī)定的前提下，綜合運用信托的制度優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，以市場化選擇為導(dǎo)向，規(guī)范開展房地產(chǎn)信托仍存在較為廣闊的空間。其專屬優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：
（一）可控性。
上述幾種房地產(chǎn)信托模式，都具有一個鮮明的共同特征，即信托公司通過集合信托資金的運用，均對資金使用主體在財產(chǎn)權(quán)或財產(chǎn)支配權(quán)甚至經(jīng)營管理權(quán)方面形成絕對控制的格局。其作用在于，一方面確保信托資金用途不被改變，對信托資金運用的安全性、合理性進(jìn)行全程監(jiān)控；另一方面，信托公司可以直接對項目運行中可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險、操作風(fēng)險以及道德風(fēng)險進(jìn)行防范和管理，以確保信托財產(chǎn)的完整和委托人的利益。這一模式和特點與傳統(tǒng)的債務(wù)型信托業(yè)務(wù)所經(jīng)常出現(xiàn)有悖常理的虧損，或開發(fā)商盈利而信托公司賠錢的情況形成鮮明的反差。
（二）收益性。
權(quán)益型的信托收益是按其所占股權(quán)的比例分配經(jīng)營利潤，因此對房地產(chǎn)行業(yè)而言，其平均利潤率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)的，這就意味著信托公司可以根據(jù)信托資金在所投資項目或企業(yè)總股本中的絕對控股或相對控股比例，通過參與利潤分配，獲得信托收益。如果信托合同條款設(shè)計合理的話，在確保委托人優(yōu)先收益的前提下，信托公司自身的盈利水平也會明顯提高。需要指出的是，雖然收益水平大幅提高，但其所承擔(dān)的風(fēng)險在現(xiàn)階段與債務(wù)型信托相比卻沒有增加。
（三）組合性。
信托公司完全可以運用自身手段靈活，工具多樣的優(yōu)勢，將權(quán)益型與債務(wù)型信托、經(jīng)營型與非經(jīng)營型權(quán)益信托、直接債務(wù)型和間接債務(wù)型信托等靈活運用，立體組合，真正使房地產(chǎn)信托成為合規(guī)經(jīng)營，風(fēng)險可控，收益良好的重要信托業(yè)務(wù)之一。
五、基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的創(chuàng)新思路
縱覽當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道 ，主要包括:商業(yè)銀行貸款、主板上市發(fā)行股票、海外上市募集資金、引進(jìn)國外基金、發(fā)行企業(yè)債券、企業(yè)合作開發(fā)、民間私募基金、租賃融資以及信托融資。而其中多數(shù)融資渠道分別由與政策瓶頸、周期過長、談判成本過高、審批標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格、運行模式不規(guī)范、法律風(fēng)險較高等諸多原因，缺乏可操作性，常有遠(yuǎn)水近渴之感。
而信托以其合法合規(guī)、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢和量身打造的特點，使房地產(chǎn)信托逐漸成為開發(fā)商重要的融資方式。為了能搶占市場機會、加快項目開發(fā)進(jìn)程，開發(fā)商也愿意給信托投資者以較高回報，以獲得足夠的開發(fā)資金，建立起穩(wěn)定、多元的融資渠道。如前文已述我國較為常見的房地產(chǎn)信托融資模式在當(dāng)前特定時期發(fā)揮了極為重要和獨特的作用，但基本還屬于較為初始的項目融資范疇，從長遠(yuǎn)來看，既難以滿足我國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的融資需求；也無法形成信托公司持續(xù)性的核心盈利模式。
令人振奮的是 2005年以來，一些信托公司也在積極嘗試基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，通過對現(xiàn)行房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的不斷完善和創(chuàng)新，以產(chǎn)業(yè)投資基金基本要素為核心；以基金產(chǎn)品設(shè)計原理為基礎(chǔ)；以基金管理和運行模式為特征的，具有中國特色的基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將初露端倪，并將逐漸成為今后我國信托市場的主導(dǎo)產(chǎn)品?；鸹康禺a(chǎn)信托產(chǎn)品不僅要通過合理創(chuàng)新解決規(guī)模瓶頸和流動性約束，而且還將在以下方面實現(xiàn)創(chuàng)新突破:
（一）由簡單信托計劃轉(zhuǎn)型為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品系列
傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品均為“點對點”式的針對每一個具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目。而基金化信托產(chǎn)品模式，應(yīng)重點設(shè)計和塑造標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品系列，信托公司的市場形象和市場信譽應(yīng)逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品導(dǎo)向型，要打造適應(yīng)投資者需求的信托產(chǎn)品品牌，使基金化的信托產(chǎn)品逐漸具備標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化，如福建聯(lián)華信托推出的“聯(lián)信.保利”系列產(chǎn)品。從而提高運作效率，降低營銷成本，拓寬市場范圍，實現(xiàn)規(guī)模效益。
（二）由特定項目融資轉(zhuǎn)型為基金模式運作
傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中項目融資的模式極為普遍，其融資流程與信托公司的本源職能截然相悖，完全是受托理財?shù)摹澳媪鞒獭?。而基金化信托產(chǎn)品的運行模式應(yīng)是在確定基本投資方向和投資策略以后，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，形成一個較具規(guī)模的信托資金池，再按照資金受托人、資金托管人、投資管理人等基金要素和原理進(jìn)行專業(yè)化管理與運用。根據(jù)不同投資者不同的投資偏好與風(fēng)險偏好，確定不同投資標(biāo)的，滿足不同的投資需求，最終形成 “受人之托 ，代人理財”規(guī)范的投融資流程。
（三） 由單一投向轉(zhuǎn)型為組合投資
由于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品多為項目融資型，而基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，則可以運用基金產(chǎn)品的設(shè)計原理和要素 ，對市場和項目進(jìn)行細(xì)分，通過在一級土地開發(fā)和二級商品房開發(fā)之間、在商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)之間、在高端房地產(chǎn)產(chǎn)品和經(jīng)濟適用房產(chǎn)品之間科學(xué)合理的進(jìn)行投資組合，最大程度的分散投資風(fēng)險，保證投資收益。例如，既可以投資開發(fā)項目，也可以投資成熟物業(yè)；既可以投資商品房住宅項目，也可以投資商業(yè)地產(chǎn)；既可以運用債權(quán)型融資，也可以運用股權(quán)投資；既可以投資產(chǎn)權(quán)買斷型物業(yè)，也可以投資持有型、出租型物業(yè)；既可以投資在發(fā)達(dá)中心城市，也可以投資在二線內(nèi)地城市。通過組合投資，在防范和規(guī)避各類市場風(fēng)險的同時，也避免了政策風(fēng)險。
（四）由預(yù)期保底轉(zhuǎn)型為市場選擇
對基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言，顯然再以所謂預(yù)期受益的方式變相承諾保底，就十分缺少可操作性了，信托公司所要重點開展的工作，應(yīng)該是制定恰當(dāng)投資策略，設(shè)計合理的交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險保證措施，真實、全面、誠信的披露投資領(lǐng)域的相關(guān)信息，然后接受投資者市場化的判斷和選擇。
(xintuo摘自邢成)